图：国民经济的回弹力还是来自房地产周期，金融和房地产行业的平均TTM市盈率只有十倍左右，位于历史最低水平附近。在经济复苏和盈利能力的提高下，金融股和地产股都有一定的增长空间。
今年前7个月，a股是成长股的典型牛市，以医疗保健、日常消费和信息技术三大行业为首，以能源、金融和房地产三大周期性行业为首。但自8月份以来，市场结构发生了巨大变化。此前，医疗、信息技术等主导产业下滑，排名垫底，金融、房地产等滞胀行业小幅上涨，排名靠前。
从进一步细分的风能第二产业来看，8月份以来汽车和保险的增速已经超过10%，而公用事业、房地产、银行和交通的增速在5%左右。同时，家用和个人用品、生物制药、医疗保健等行业的跌幅接近或超过10%，而软件和服务、半导体等行业的跌幅在5%左右。
增长牛市依赖于消费
其实从2010年开始，a股是日常消费、医疗保健、信息科技三大成长股，引领了长期增长。成长股领涨背后的一个重要原因是，2010年以来，中国出现了明显的结构转型，消费增速开始趋于超过投资增速。
a股市场往往以美股为例进行模仿，有一种所谓的美股映射。过去三十年，美股也长期被科技、医药、消费等行业领涨。美国成长股行业长期看涨趋势的背后，是其经济以消费为主。过去三十年，消费年均名义增长率为4.8%，高于投资年均名义增长率4.5%。
今年以来，美股再次被科技、消费等行业领涨，而金融、房地产、能源等周期性行业领跌。原因是疫情影响最严重的是美国投资，其第二季度投资名义增长率同比下降16.2%；但在巨额财政补贴下，消费受到的影响相对较小，第二季度消费名义增长率同比下降10%，远低于投资。
此外，从美国零售数据来看，6月份全国零售增速同比转为正增长，截至8月份连续三个月保持正增长，很好地解释了今年美国消费相关行业股价的良好表现，因为消费已经率先复苏。然而，美国在线零售业表现尤为出色，第二季度单季增长率为44.4%，创下2001年以来的单季新高，支持其科技股大幅上涨。
利率上升难以维持
相对于美国消费的快速复苏，中国的消费表现较弱，只是在8月份增长率才勉强转正，比美国6月份晚了两个月；相反，中国的投资增长率在4月份首次转为正增长。消费表现疲软，意味着消费相关行业基本面没有市场预期的那么乐观。利润表现方面，虽然今年医疗保健和信息技术行业的利润增长表现良好，但主要原因是这两个行业的利润在2018年后经历了明显的下降，这实际上是低基数带来的利润增长，而今年中期滚动的四季度净利润仅恢复到与2018年同期大致相同的水平。
所以这两年以医药科技为代表的成长股牛市，本质上是靠估值水平的大幅提升。据笔者统计，风电医疗科技行业的平均TTM市盈率已从31
然而，自4月份以来，中国利率非但没有下降，反而上升了，标志性的10年期政府债券利率从最低的2.5%升至3.1%以上。而且，随着社会融资增速继续上升，意味着信贷扩张周期仍在继续，这表明未来利率仍有上升的趋势，也意味着一些成长型股票行业的高估值存在显著的下行风险。
过去几年，消费相对于投资的表现对中国股市非常重要，是决定医药、科技等成长股相对于金融、房地产等周期性行业表现的重要因素。16/17也有一段时间投资增速持续高于消费增速，导致依赖消费的医疗科技行业股价表现不如依赖投资的金融地产。今年以来，我国投资增速再次远超消费增速，但医药科技行业的股价表现却远好于金融地产，这是不正常的。
经济复苏周期的上升
在过去的二十年里，有人对中国经济持悲观态度，但事后来看，中国和美国是唯一经济持续增长的超级经济体。相比之下，日本经济停滞了20年，欧元区经济停滞了10多年。而且，和美国相比，中国经济更有增长。2019年，中国经济总量比2000年增长了十几倍，而美国只增长了一倍。
中国经济的持续增长也可以用实物指标来证明。由于所有行业都需要电力，发电增长率是代表中国实际经济运行的最重要的物理指标。作者发现，过去二十年的发电量增长率与GDP的名义增长率基本一致，这意味着前者可以很好地代表经济增长的方向。其中发电增速仅在2008年、2015年、2020年左右出现短期负增长，但增速迅速转正，反映出中国经济增长弹性很大。
作者认为，中国当前经济的弹性仍然来自房地产周期。目前我国城市化率在60%左右，离80%左右的成熟期还有一定的距离。在三四五线城市户籍完全放开的红利下，城镇化和城市圈建设仍将带动中国经济发展。另外，我国商品房市场发展只有20年左右，市场上还有大量20年以上的老房子。折旧和更新需求也将为房地产周期提供支持。
只要房地产周期没有结束，每次货币宽松都会推高房地产市场的销售额，进而刺激房地产投资及相关产业的发展，从而刺激中国经济。这也发生在今年4月以后。随着社会融资增速大幅回升，今年7月和8月全国房地产销售增速分别达到17%和27%，各项经济指标领先。
所以，虽然大家都不喜欢金融地产，但因为放水开发地产的模式从长远来看是没有前途的，房地产销售大幅反弹是客观事实，其存在是合理的。随着社会福利的持续高增长，房地产周期短期内很难看到回头率的迹象，金融和房地产行业都将受益于融资增长和经济复苏的恢复，利润也将趋于提高。
此外，由于长期的市场偏见，金融房地产等行业的平均TTM市盈率只有十倍左右，位于历史最低水平附近，下降空间不大。此外，由于经济复苏利润的提高，这些行业在未来将有机会获得绝对回报。
综上所述，虽然大家都喜欢科技、医药等成长股，但由于中国的复苏模式与美国不同，经济复苏是由投资拉动的，而消费继续是
